октября
Когда финансовая система находилась на грани коллапса в 2008 г., недостаток ликвидности был самой большой проблемой. Банки не могли рефинансировать себя на краткосрочном долговом рынке. Центральным банкам пришлось предоставить им крупномасштабную помощь.
Спокойствие в итоге было восстановлено, но не без огромного экономического ущерба.
Однако исчезла ли главная проблема ликвидности? В своей аналитической записке Майкл Хоулл из Crossborder Capital утверждает, что в современной финансовой системе центральные банки больше не являются единственным или даже основным источником ликвидности.
Вместо этого система во многом напоминает ту, какая была в эпоху королевы Виктории (1837-1901 гг.), когда фондирование банков зависело от внутреннего рынка. Тогда торговый вексель был ключевым активом в финансировании банков; сегодня это рынок, загадочно называемый РЕПО.
В соглашении об обратном выкупе (или РЕПО) участвует заемщик, продающий кучу ценных бумаг за наличные деньги и готовый выкупить их позже по более высокой цене. Различие между двумя ценами является процентным платежом.
Этот рынок чрезвычайно большой: согласно оценке Международной ассоциации профессиональных участников рынков капитала в июне этого года европейские сделки РЕПО составили 5,6 трлн евро ($6,4 трлн).
Для заимствования на рынке РЕПО банкам необходимо иметь активы, которые могут стать залогом ценных бумаг, или, другим словами, предметом обеспечения. Предложение и спрос на предмет обеспечения, как утверждает Майкл Хоулл, и определяют ликвидность на финансовом рынке.
Проблема в том, что не все предметы обеспечения оцениваются одинаково. Кредиторы боятся, что если заемщик не может вернуть долг, находящиеся у них ценные бумаги будет трудно продать по их номинальной цене. Поэтому они применяют залоговый дисконт, или «стрижку», на предметы обеспечения в зависимости от степени риска.
В стрессовый период кредиторы начинают сильно нервничать и применяют более высокий дисконт, чем раньше. Именно это происходит во время финансового кризиса.
Чем больше дисконт, тем крупнее залог должен быть у заемщика для получения финансирования. «Когда рынок волатильно прыгает, то сужается и возможность привлекать средства для финансирования, причем очень сильно», — замечает Хоулл.
В итоге уменьшение ликвидности происходит в самый неподходящий момент, что, кстати, может произойти в следующий кризис (хотя регуляторы пытаются снизить зависимость банков от краткосрочного финансирования).
С этой точки зрения глобальная ликвидность не должна оцениваться лишь размером баланса центральных банков, а скорее наличием достойного залога. Согласно расчетам Хоулла глобальный предмет обеспечения резко взлетел в цене сразу после финансового кризиса, но с 2012 г. увеличение замедлилось. Возможно, в этом и кроется причина вялого глобального роста.
Традиционно количественное смягчение в данном случае не очень сильно помогает. Простое увеличение баланса центрального банка с помощью покупки казначейских облигаций у частного сектора не что иное как облагодетельствование одного за счет другого, так как облигации могли бы использоваться как залог для транзакций РЕПО.
Учитывая сегодняшние условия финансирования (которые, как уже было сказано, напоминают те, какие были в викторианскую эпоху), центральные банки должны вернуться к политике, которая бы занималась бесперебойной работой кредитного рынка, уверен Хоулл. Если они это не сделают, то риск нехватки залога может привести к новому дефициту фондирования.
Эта точка зрения контрастирует с популярной сегодня инвестиционной темой — идеей «количественного сжатия» (QT). Центральные банки замедляют темпы покупки активов, Китай распродает свои золотовалютные резервы.
В связи с тем, что многие люди уверены, что проводимая центральными банками покупка поддерживает финансовый рынок, то в ее отсутствие, боятся они, QT может привести к росту доходности облигаций.
Различное толкование указывает на сложность анализа такой широкой концепции, как «глобальная ликвидность». Это напоминает проблему определения денежной массы в расцвет монетаризма в конце 1970-х гг. и в начале 1980-х гг. Все согласны, что купюры и монеты являются деньгами, но чем шире определение, тем шире спектр разногласий. Используя ложный критерий, денежно-кредитные сигналы могут направить вас в абсолютно ложное направление. Быстро изменяющаяся финансовая система делает все эти вещи еще более сложными.
Подобная комплексность делает отказ от монетарного стимулирования со стороны центральных банков еще более трудным. В прошлом году МВФ предупредил, что «стратегия выхода центральных банков должна учитывать возможные перебои финансирования». Даже если им удастся справиться с этой непростой задачей, то Хоулл, тем не менее, прав. Однажды в финансовых новостях будет доминировать тревога по поводу нехватки предметов обеспечения.
